Homann-Anleihe III (2021/2026)

Sehr gutes Geschäftsjahr 2021

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2021 emittierte Anleihe Homann III 2021/2026 über 78 Millionen Euro (4,5%) mit einer Laufzeit von 5,5 Jahren.

Geschäft:

Das Familienunternehmen Homann Holzwerkstoffe GmbH ist ein führender europäischer Hersteller von Holzfaserplatten für die Möbel-, Türen- und Beschichtungsindustrie, besonders stark in der etwas weniger wettbewerbsintensiven Nische dünner veredelter Platten.

Das Geschäftsjahr 2021 verlief noch besser als geplant:

Der Absatz wuchs um 4 Prozent (Corona-bedingt weiterhin mehr Möbelkäufe) und der Umsatz sogar um 27 Prozent bzw. 72 Millionen auf 335 Millionen Euro, mit in den Preisen weitergegebenen Kostensteigerungen für Holz, Leim und Energie sowie einem höheren Umsatzanteil renditestärkerer veredelter Produkte.

Das EBITDA stieg durch Personalkosten-Degression und renditestärkere Produkte um 88 Prozent bzw.  39 Millionen auf 83 Millionen Euro; es profitierte auch von dem um 5,4 auf 0,2 Millionen verbesserten Währungsergebnis sowie von 3,7 Millionen Gewinnen aus dem Verkauf von CO2-Zertifikaten und von Anlagevermögen. Die starken Schwankungen des nicht liquiditätswirksamen Währungsergebnisses sind v.a. auf umfangreiche Darlehen an die polnischen Tochtergesellschaften mit ihren Werken zurückzuführen. Der Produktionsstart des neuen vierten Produktionsstandorts - in Litauen - soll Ende 2022 sein.

Der Jahresüberschuss stieg um 30 auf 49 Millionen Euro. Deshalb erhöhte sich die bilanzielle Eigenkapitalquote von 19 auf 29 Prozent und übertrifft jetzt erstmals das im Mai 2014 genannte Ziel von 20 bis 25 Prozent, nach nur 8 Prozent in 2014. Rechnet man die negative Eigenkapitaldifferenz aus der Währungsumrechnung (polnischer Zloty für die polnischen Produktionsstandorte) heraus, weil die Werke nachhaltig positive Ergebnisse in Euro generieren, so beträgt die bereinigte Eigenkapitalquote sogar 32 Prozent (nach 23% in 2020; diese lagen damals schon innerhalb der genannten Zielspanne).

Die Prognose für 2022 ist angesichts des Ukraine-Kriegs verständlicherweise eher vage: weitere Zunahme des Umsatzes (trotz möglicher Umsatzeinbußen bei russischen Kunden im kleineren einstelligen Prozentbereich des Konzernumsatzes); außerdem ein „stabiles EBITDA auf hohem Niveau“. Dieses „kann jedoch im Vergleich zum Berichtsjahr 2021 insbesondere aufgrund von Anlaufkosten für das Werk in Litauen geringer ausfallen“. Den Kostensteigerungen bei Holz, Energie und Logistik dürften die Möglichkeiten für Preisanhebungen gegenüberstehen, weil die ukrainischen Produzenten von Holzfaserplatten ihre Produktion eingestellt haben und russische Hersteller durch die Sanktionen nur bedingt exportfähig sind.

Im Zuge des Ukraine-Konflikts seien derzeit weder die polnischen Werke noch das geplante litauische Werk wesentlich beeinflusst, da das Holz lokal bezogen wird und nicht z.B. aus Russland, Belarus oder der Ukraine.

Zinszahlung:

Die um Sondereffekte bereinigte EBIT(DA)-Zinsdeckung ist als ausgezeichnet zu bezeichnen. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen betrug im Schnitt der letzten 5 Geschäftsjahre das 7-fache der gesamten Zinszahlungen. Auch in Anbetracht der zuletzt hohen Liquidität von 70 Millionen Euro (und 11 Millionen ungenutzter Kreditlinien) dürften die vier ausstehenden Zinszahlungen von jeweils 3,5 Millionen Euro für die Anleihe gesichert sein. Homann muss lt. Anleihebedingungen regelmäßig den Nachweis erbringen, dass die Liquidität zum 31.12. und zum 30.6. jeweils mindestens 5 Millionen Euro beträgt, also das fast 1,5-fache der Zinszahlung auf die Anleihe.

Tilgung:

Ein Großteil der 130 Millionen Bankverbindlichkeiten wurde von Tochtergesellschaften in Polen aufgenommen; in 2022 könnten über 80 Millionen Euro Kredite in Litauen hinzukommen. Die polnischen Kredite sind lt. Prospekt zur laufenden Anleihe „umfangreich besichert“; in früheren Anleihe-Prospekten war von der Verpfändung der Anteile an den polnischen Gesellschaften und von teilweisen Ausschüttungsbeschränkungen an die Emittentin, einer reinen Holding ohne Ergebnisabführungsverträge, die Rede. Daraus folgt eine hohe strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger gegenüber den Gläubigern der Tochtergesellschaften.

Die Kennzahl „Nettofinanzschulden zu bereinigtem EBITDA“ ist als sehr gut zu bezeichnen und liegt weit unter den 4,75, ab denen ein Kupon-Aufschlag von 0,25 Prozentpunkten fällig würde; sie dürfte sich allerdings in 2022 durch neue Schulden in Litauen deutlich verschlechtern. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war 2016-2020 jeweils deutlich positiv, in 2021 allerdings negativ (der von Homann gezeigte Free Cashflow, in dem die Zinszahlungen fehlen, da sie lt. HGB stattdessen im Finanzierungssaldo ausgewiesen werden, war minimal positiv). Grund für den negativen Free Cashflow in 2021: Die Sach-Investitionen stiegen von 24 auf 92 Millionen, darin 64 Millionen Euro für Anzahlungen und Anlagen im Bau im Wesentlichen in Litauen (von insgesamt geplanten über 160 Millionen in Litauen). Neben den Investitionen in Litauen wurden für die nächsten Jahre beachtliche 65 Millionen Euro neue Investitionen im einzigen deutschen Werk in Losheim angekündigt.

Das aktuelle Investorenvertrauen ist recht positiv: Die in 2021 vorzeitig getilgte Anleihe II (60 Millionen Euro) hatte durchweg über 100% notiert, meist über 102%. Die Anleihe I hatte wegen der Unsicherheit über das zügige Hochfahren des 2. polnischen Werkes zwischenzeitlich als Wackelkandidat gegolten. Auch der Corona-Einbruch auf 70% wurde relativ schnell wieder ausgeglichen. Die aktuelle Anleihe III notierte bis zur Ukraine Krise über 104% und aktuell knapp über 100%; sie konnte problemlos in einer verkürzten Zeichnungsfrist am unteren Ende der Zinsspanne emittiert und danach von 65 auf 78 Millionen aufgestockt werden. Bei einem vermutlich spätestens ab 2024 wieder positiven Free Cashflow, nach Fertigstellung und Anlaufphase v.a. in Litauen und auch in Losheim, sollte die Refinanzierung der im September 2026 fälligen Anleihe mit einer neuen Anleihe gelingen. 

Fazit:

In den letzten 5 Jahren haben sich trotz Corona die Finanzkennzahlen, mit Ausnahme des Free Cashflow in 2021, deutlich verbessert. Die  vier ausstehenden Zinszahlungen von je 3,5 Millionen Euro sollten aus der hohen Liquidität (aktuell 70 Millionen) und dem hohen Cashflow vor Zinsen und Steuern problemlos machbar sein. Zur Refinanzierung der Anleihe (78 Millionen) in 2026 bietet sich eine neue Anleihe an. Es bleibt zu beobachten, inwieweit ungeplante zusätzliche Investitionen in Litauen (zwischenzeitlich schon um mindestens ein Viertel erhöht) und Losheim anfallen. Es könnten weitere Verzögerungen beim Produktionsstart und höhere Anlaufkosten auftreten  (Homann war bisher allerdings erfolgreich beim Aufbau neuer Werke). Ob der Ukrainekrieg die 3 Werke in Polen und Litauen nicht doch noch direkt negativ beeinflusst, ist heute noch nicht absehbar.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 3 Haken (Notation „gut mit Risiken“; von max. 5 Haken). Hinter Hörmann und vor Karlsberg gehört Homann damit zu den 3 von URA am besten bewerteten Anleihen.

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices.