VST Anleihe (2019/2024)

Positives Ergebnis nur durch hohe Einmaleffekte

Dieser Anleihecheck betrifft die in 2019 emittierte 2. Anleihe VST 2019/2024 über 15 Millionen Euro (7,0%) mit einer Laufzeit von 5 Jahren. Sie wird v.a. im Frankfurter Freiverkehr („Open Market“) gehandelt.

Geschäft:

Die VST BUILDING TECHNOLOGIES AG, Leopoldsdorf bei Wien, liefert durch andere
Konzerngesellschaften Passivhaus-zertifizierte Verbundschalungstechnik-Elemente wie Wände und Decken. Außerdem lizenziert VST selbst Patente an Tochtergesellschaften sowie Dritte und errichtet Werksanlagen für Dritte. Die automatisierte Vorfertigung der Bauelemente in der Slowakei ermöglicht beim Kunden die Einsparung von Personal und Zeit am Bau. Wichtigster Anteilseigner ist mit 76% die Sankt Leopold Privatstiftung, deren wirtschaftlich Begünstigter wiederum der EYEMAXXCEO Dr. Michael Müller ist.

Das Ergebnis vor Steuern verbesserte sich von einem Verlust von -0,8 Millionen Euro (Sonderfaktoren per Saldo ohne nennenswerten Einfluss) hin zu einem Gewinn von 1,3 Millionen Euro. Rechnet man für 2018 jedoch die folgenden zu einem großen Teil nicht zahlungswirksamen Einmalgewinne von 4,1 Millionen Euro heraus, so bleibt für 2018 ein hoher bereinigter Verlust von -2,8 Millionen Euro übrig: 1,4 Millionen Euro Gewinn aus der „Ent- und Übergangskonsolidierung“, 1,2 Millionen Euro aus dem Verkauf von Beteiligungsanteilen und 1,5 Millionen Euro durch Fair Value-Bewertungen lt. IFRS.
Allein die ersten 2,6 Millionen Euro entstanden dadurch, dass die 2018 erworbene 35%-Beteiligung an einer Projektentwicklungsgesellschaft im gleichen Jahr auf 20% reduziert wurde.

Die Emittentin ist – mit Ausnahme des Technologietransfers – eine reine Holding, die einen Großteil der Anleihemittel an Beteiligungsgesellschaften weiterleitet (in Form von – im Krisenfall nachrangigen – Gesellschafterdarlehen). Sie ist für den Schuldendienst angewiesen auf Ausschüttungen der Tochtergesellschaften sowie auf mögliche Veräußerungsgewinne. Selbst im Konzernabschluss werden im Wesentlichen nur noch eine Tochter für Montagen sowie eine Tochter für Planung und Vertrieb voll konsolidiert. Nicht konsolidiert wird dagegen die als Werk fungierende 70%-Tochter in der Slowakei, da sie wegen vertraglicher Einschränkungen gemäß IFRS-Regeln nicht „beherrscht" wird.

In 2019 sollen sich lt. Analystenschätzungen Umsatz und Ergebnis durch die Neukonsolidierung der im Juli übernommene 51%-Beteiligung PREMIUMVERBUND-TECHNIK Bau GmbH vervielfachen. Es handelt sich um die österreichische Mutter des deutschen Baupartners Premiumverbund Bau GmbH. Sie gehört zum Einflussbereich des VST-Aufsichtsratsvorsitzenden und EYEMAXX-CEO Dr. Michael Müller. Mit Ausnahme der Eigenmittelquote sind die Bondspezifischen Kennzahlen lt. DVFA bisher ungünstig, da das hier wirkende bereinigte EBIT(DA) in den letzten 5 Jahren stets negativ war. Mit der neuen Tochtergesellschaft könnten sich die Kennzahlen jedoch deutlich verbessern.

Zinszahlung:

Lt. Kapitalflussrechnung des Geschäftsberichtes war der konsolidierte Konzern-Cashflow vor
Ertragsteuern und Zinsen in den letzten 6 Jahren stets negativ, so dass eine Zinszahlung aus dem operativen Geschäft nicht möglich war. Nötig waren Verkäufe von Anlagevermögen (häufig an nahestehende Unternehmen rund um Herrn Dr. Müller) sowie 3 Kapitalerhöhungen in den letzten 6 Jahren.

Tilgung:

Zum Investorenvertrauen: Die im Oktober 2019 fällige 1. Anleihe notierte 2015/2016 zeitweilig unter 60% und notiert seit 2 Jahren meist über 100%. Die hier besprochene 2. Anleihe wurde im Juni 2019 problemlos voll platziert und notiert seither bei rd. 100%. Der Free Cashflow (Mittelzufluss laufendes Geschäft inkl. Zinsergebnis minus Investitionssaldo) war in 7 der letzten 10 Jahre negativ. Seit Anfang 2019 ist VST mit der Aktie an der Börse in Wien notiert, was die Transparenz sichert und die Eigenkapitalbeschaffung über die Leopoldstiftung hinaus erleichtert. Ansonsten sind zur Refinanzierung in 2024 noch keine Aussagen möglich.

Fazit:

Die positiven Presseerklärungen von VST, in denen die hohen Sondererträge nicht erwähnt werden, können den aufmerksamen Leser des 152-seitigen Geschäftsberichts nicht darüber hinwegtäuschen: Der operative Turnaround ist bei weitem noch nicht geschafft. Die 10 halbjährlichen Zinszahlungen dürften möglich sein, notfalls wie bisher durch Beteiligungsverkäufe oder Kapitalerhöhungen. Für die Refinanzierung in 2024 wäre es hilfreich, wenn sich der hohe Auftragsbestand mit Produkten in einer wachsenden Branche, die dem Kunden ökonomische und ökologische Vorteile versprechen, auch in operativen Gewinnen und Cashflows auswirken würde. Die neue Mehrheitsbeteiligung an
PREMIUMVERBUND könnte hier entscheidend helfen.

Die Bewertung durch das Scoring von URA Research, den URA Emissions Check, liegt bei 0 Haken (Notation „sehr hohe Risiken“; von max. 5 Haken).

URA Research verwendet bei seiner Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich
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